얼마 전 이런 사연이 있었습니다. 경기도 성남에서 헬스케어 플랫폼을 운영하는 코스닥 상장사 A기업의 대표 김OO 씨(52세)가 미국에 본사를 둔 비상장 바이오 스타트업 B사를 인수하려고 했습니다. 인수대금은 약 480억 원, B사의 주주는 창업자 2명을 포함해 47명에 달했고, 그중 일부는 캘리포니아주 거주자였습니다. 김 대표는 처음에 단순 주식양수도(SPA) 방식을 생각했지만, 주주 47명 전원의 동의를 받는 것이 사실상 불가능했고, B사의 기존 라이선스 계약과 임상시험 IND가 합병 시 자동승계되는 구조를 원했습니다. 결국 자문 끝에 선택된 것이 역삼각합병(Reverse Triangular Merger) 구조였습니다.
오늘은 이 실제 자문 사례를 토대로, M&A 실무에서 역삼각합병 구조가 왜 선택되는지, 그리고 설계 과정에서 어떤 쟁점을 짚어야 하는지 풀어보겠습니다.
왜 직접합병이 아니라 역삼각합병이었나
처음 자문 미팅에서 김 대표가 던진 질문은 단순했습니다. "그냥 우리 회사가 B사를 흡수합병하면 되는 거 아닌가요?" 실무에서 자주 듣는 질문입니다. 하지만 이 사안에서 직접합병은 세 가지 결정적 문제를 안고 있었습니다.
직접합병의 한계
첫째, B사의 핵심 자산인 기술이전계약(라이선스)에는 "지배권 변경(Change of Control)" 조항이 있어, B사가 소멸하면 라이선스가 해지될 위험이 있었습니다.
둘째, B사가 보유한 미국 FDA IND(임상시험계획승인)는 법인격이 유지되어야 자동승계가 인정되는 구조였습니다.
셋째, A기업이 한국 상장사인데, 미국 비상장사를 직접 흡수하는 국경 간 합병은 절차적·세무적 복잡성이 너무 컸습니다.
그래서 설계된 구조가 다음과 같습니다. A기업이 미국에 100% 자회사 "NewCo"를 설립하고, 이 NewCo가 B사와 합병하되 B사를 존속법인으로 두고 NewCo가 소멸하는 방식이었습니다. 합병 결과 B사 주주들은 A기업의 주식(또는 현금)을 교부받고, B사는 A기업의 100% 자회사로 살아남는 구조입니다.
이 방식의 핵심은 타겟 회사(B사)의 법인격이 유지된다는 점입니다. 라이선스 계약, 인허가, IND, 임직원 고용계약, 부동산 임대차 등이 모두 그대로 살아남습니다. 실무에서 IT, 바이오, 콘텐츠처럼 "계약과 인허가가 자산의 본질"인 산업에서 역삼각합병이 압도적으로 선호되는 이유가 여기 있습니다.
구조 설계의 4단계 — 실제 자문 과정
1
SPV(특수목적법인) 설립
A기업이 미국 델라웨어주에 자본금 1,000달러로 NewCo를 설립했습니다. 델라웨어를 택한 이유는 합병 절차의 유연성과 판례 축적 때문입니다. 설립부터 합병 완료까지 약 6주가 소요됐습니다.
2
합병계약서(Merger Agreement) 작성
B사 주주들에게 지급할 대가(주식 60% + 현금 40%), 진술보장(R&W), 손해배상 한도, 에스크로(인수대금의 12%를 18개월간 예치) 조항을 정밀하게 설계했습니다. 특히 핵심 임상 데이터의 무결성에 관한 진술보장이 가장 치열한 협상 포인트였습니다.
3
주주 승인 및 반대주주 처리
B사 정관상 합병에는 출석 의결권의 2/3 이상 동의가 필요했습니다. 사전 동의서(Written Consent) 방식으로 진행했고, 반대주주 2명에 대해서는 매수청구권(Appraisal Right)을 행사할 수 있도록 절차를 안내했습니다.
4
합병 효력 발생 및 사후 통합
델라웨어 주무장관(Secretary of State)에 합병증서(Certificate of Merger)를 제출하여 효력이 발생했습니다. 동시에 B사 주주명부는 "A기업 100%"로 정리되고, B사의 모든 계약·인허가는 그대로 존속했습니다.
가장 신경 써야 했던 쟁점 — Change of Control과 세무
이 사안에서 가장 까다로웠던 것은 두 가지였습니다. 첫 번째는 Change of Control 조항입니다. 역삼각합병으로 B사 법인격은 유지되지만, B사의 "지배주주"가 바뀌는 것은 명백한 사실입니다. B사의 라이선스 계약 중 일부는 "법인격 변경"이 아니라 "지배권 변경" 자체를 해지사유로 규정하고 있었습니다.
결국 거래 종결 전(Pre-Closing) 단계에서 핵심 라이선스 상대방 3곳으로부터 동의서(Consent Letter)를 받아야 했고, 이 작업에만 약 3개월이 소요됐습니다. 실무에서 보면, 역삼각합병을 "법인격이 유지되니까 모든 계약이 자동승계된다"고 오해하는 경우가 많은데, 계약서마다 Change of Control 조항 문구가 다르므로 개별 검토가 필수입니다.
두 번째는 세무 쟁점입니다. 미국 세법상 역삼각합병이 면세재조직(Tax-Free Reorganization, IRC §368(a)(2)(E))으로 인정받으려면 합병대가 중 모회사 주식이 80% 이상이어야 합니다. 그런데 김 대표는 일부 주주에게 현금을 지급하길 원했고, 비율이 40%에 달했습니다. 결국 미국 세무자문과 협의 끝에 면세재조직을 포기하고 과세거래로 진행하되, B사 주주들의 세부담을 가격에 반영하는 방식으로 조정했습니다.
실무자에게 드리는 정리
이번 사례를 통해 강조하고 싶은 점은 세 가지입니다.
역삼각합병 설계 시 핵심 체크포인트
1. 타겟 회사의 계약·인허가·라이선스를 전수조사하여 Change of Control 조항을 개별 분석할 것
2. 합병대가의 주식·현금 비율에 따라 세무처리가 완전히 달라지므로, 구조 확정 전 한미 양국 세무 자문을 동시에 진행할 것
3. 반대주주의 매수청구권(Appraisal Right)이 행사될 경우 거래대금 부담이 늘 수 있으므로, MAC(중대한 부정적 변경) 조항과 종결조건을 정교하게 설계할 것
역삼각합병은 단순히 "세련된 M&A 기법" 정도가 아닙니다. 타겟 회사의 자산 구조, 주주 구성, 산업 특성, 양국 세법이 얽힌 종합 설계입니다. 김 대표의 사례는 약 9개월에 걸친 자문 끝에 마무리됐고, 현재 B사는 A기업의 핵심 자회사로 임상시험을 정상 진행 중입니다. 거래 구조 하나의 선택이 향후 5년, 10년의 사업 연속성을 좌우한다는 점을, 이 자문을 통해 다시 한번 확인할 수 있었습니다.
